《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命