摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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