平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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