文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不(侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ong>从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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