来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品见字如晤,展信舒颜，展信安的用法都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法　

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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