主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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