核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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