“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guókono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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