主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，<回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别/strong>企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别