《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(y笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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