文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码ong>

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。