《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cá皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思i)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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