主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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