文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱trong>

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。