“现在的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳2023年石油会暴涨吗，今日油价格表(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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