文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(sh乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人uì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金(j乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人īn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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