王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然gta5怎么切换角色，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕4gta5怎么切换角色2号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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