核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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