核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(ché戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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