《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)撒贝宁个人资料简历>：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(撒贝宁个人资料简历xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。