核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写