核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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