平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款&河北保定技校排名，保定技校前十名gt;；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临河北保定技校排名，保定技校前十名的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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