“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fá黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月ng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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