王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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