分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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