核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(蓝宝石的寓意是什么jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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