分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　<一里地等于多少米，一里地等于多少米千米strong>4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消一里地等于多少米，一里地等于多少米千米退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款一里地等于多少米，一里地等于多少米千米、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米