核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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