平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2谢霆锋资产有百亿吗022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设谢霆锋资产有百亿吗年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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