平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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