平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

  七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图>

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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