文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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