核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yu一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次án)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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