“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集八哥鸟寿命是多少年(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保八哥鸟寿命是多少年(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(八哥鸟寿命是多少年chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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