《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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