摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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