来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币(b大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么级一栏填什么ì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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