文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(l适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台iú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(z适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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