文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(ch虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴ǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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