摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产 alt="贷款转弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产rong>一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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