《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏enjoy可数吗，joy可不可数(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又enjoy可数吗，joy可不可数还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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