文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗