文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

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　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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