文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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