平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅rong>一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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