《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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