平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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