分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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