核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huà1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位n)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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